今天分享的是储能系列深度研究报告：《 安徽合力-公司研究报告 》。（报告出品方： 天风证券）
公司深耕叉车六十余年，技术沉淀深厚，连续三十多年领跑中国叉车行业， 成功跻身世界工业车辆行业七强；公司有国资背景支撑，股权清晰稳定； 管理层深耕叉车行业多年，行业经验丰厚。公司业绩表现较为优异，18-22 年营收 CAGR 为 12.84%，同期归母净利润 CAGR 为 11.59%；23H1 实现盈利收入 /归母净利润 86.13/6.58 亿元，YOY+7.33%/+52.51%。
叉车是对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输，实现重物搬运作 业的轮式工业车辆，其需求大多数来源于下游制造业和物流业的增长。短期来 看，两大下游景气度逐步回升有望拉动叉车需求；长久来看，在我国人口 红利逐步消失的背景下，叉车的人工替代效应或将成为行业上行的长期驱 动力。此外，全球叉车行业竞争格局稳定，国内合力、杭叉跻身全球前十， 但在产品结构、产品附加值、后市场等方面仍有优化空间。
全球化：双寡头合力、杭叉在国内继续提升空间较小，但其全球市场占有率 较低，国际化拓展或为国内龙头“更上一层楼”的思路之一。
电动化：政策驱动和市场驱动的重叠影响致使叉车电动化趋势较为清晰， 但我国目前电动化比例仍低于全球水平，我们大家都认为可以从电动仓储叉车替 代板车、“油改电”、出海拉动三个方面提升。此外，锂电池、氢燃料电池 等新能源叉车也将助推我国叉车电动化进程。
智能化：目前我国无人叉车渗透率不足 1%，但凭借逐步凸显的成本优势， 替代趋势愈发凸显且存量替代空间广阔。
公司国内外营销网络完善，具备先进的技术与先发布局优势。1）公司国内布 局具有低成本运输优势和先发竞争优势，庞大的国际营销网络提速海外业 务扩张；2）利用先进的技术切入锂电、氢能叉车赛道，前瞻性布局优势显著； 外延收购宁波力达等优质企业，延伸产业链助力电动叉车研发；3）募投新 能源车辆建设、智能工厂二期等 5 个项目，有望突破新能源车辆产能不足 的瓶颈，提升公司整体智能制造水平。完整版《安徽合力-公司研究报告》来源于公众号：百家全行业报告 研究报告内容节选如下
公司深耕叉车六十余年，是国内工业车辆行业的“领头羊”。公司始建于 1958 年，前身为 安徽叉车集团公司的骨干企业合肥叉车总厂，主营业务为研制起重机械和冶金矿山设备。 1963 年公司研制生产中小吨位内燃叉车成功，为日后立足叉车主营业务奠定丰富产品资源 和雄厚的技术实力。1983 年起，公司转轨定向，确认叉车为主营业务，并于 1988 年正式 成立“合肥叉车总厂”。1993 年，公司做股份制改革，成立安徽合力股份有限公司，并于 1996 年在上海证券交易所挂牌上市。自 1991 年至今，公司连续三十多年领跑中国叉车行 业，2016 年成功跻身世界工业车辆行业七强。
公司主要是做工业车辆、智慧物流产业及其关键零部件的研发、制造与销售，以及配件服 务、融资租赁、车辆租赁、维保服务、再制造等后市场业务。公司产品系列拥有 37 个吨 位级、512 类产品、2000 多种型号，产品覆盖了 0.2-46 吨内燃和电动工业车辆、智能物 流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。
国资背景支撑，股权清晰稳定。截至 2023 年中报，公司的第一大股东为安徽叉车集团有 限责任公司，持有其 38.97%的股份，另外的股东合计持有 61.03%的股份。除第一大股东外， 前十大股东持股比例均低于 4%，股权结构集中稳定。公司背靠地方政府，实际控制人始终 为安徽省国资委。为推进国企改革重点工作，安徽省投资集团于 2022 年通过无偿划转形 式，取得叉车集团 90%的股份；安徽省投资集团系安徽省国资委全资子公司，其作为省内 首家国有资本投资运营公司改革试点企业，承担保障重要基础设施建设、引领工业产业升 级战略任务，为公司日后稳定发展奠定基础。
管理层经验丰厚，深耕叉车行业多年。公司 22 位董、监、高人均任期达 8.6 年，其中，9 人任期超过 10 年，17 人任期超过 5 年。董事长杨安国曾任公司副总工程师，具备专业技 术背景，自 2002 年任职以来，已积累二十多年工作经验；总经理周峻兼任子公司合力工 业车辆及合力东南亚的董事长，丰富的管理经验助力提速公司国际化进程。
公司主营工业车辆的研发、制造与销售业务，叉车产品型号齐全、综合性能国际领先。叉 车按车型结构可大致分为：电动平衡重乘驾式叉车（Ⅰ类车）、电动乘驾式仓储叉车（Ⅱ类 车）、电动步行式仓储叉车（Ⅲ类车）和内燃平衡重式叉车（Ⅳ+Ⅴ类车）。“合力、HELI” 牌系列叉车是合力叉车主流产品，曾被中国机械工业联合会评为中国机械工业优质品牌， 其在线 类产品全部具有自主知识产权，综合性能处于国内外先 进水平。
公司其他工业车辆品类覆盖全面。作为我国目前规模较大，产业链条完整，总实力与经 济效益良好的工业车辆研发、制造和出口基地，公司还提供港机设备，主要使用在于邮政、 机场、码头、仓库、车站、工厂等各类平面运输物流场所牵引作业的电动及内燃式牵引车， 应用于安全等级要求高以及存在特殊需求行业的防爆叉车、越野叉车、侧面叉车、扒渣车 等特种车辆，以及登高作业平台、装载机等系列产品。
专注生产工业车辆之余，公司积极拓展智慧物流、零部件及后市场三个业务板块。在智慧 物流领域，公司通过推进智慧物流产业布局，初步形成 8 大类、22 个品种的 AGV 系列 智能产品，面向市场提供智慧物流综合解决方案；在零部件领域，公司新设零部件业务部， 有序推进高端铸件及深加工研发制造基地、智能制造基地等募集资金建设项目；在后市场 及智能服务与工业互联网领域，公司聚焦合力智能车队管理系统（FICS），打通叉车后市场 服务全产业链条。
除 2021 年外，2018 年来公司营收与归母净利润均无负增长，总体盈利趋势稳健。2021 年 正值疫情后企业复工复产，叉车行业低价竞争、原材料价格上升叠加汇率波动压力催化了 公司业绩下滑。为降低上述风险，公司扩大产销规模，积极拓展海外市场，以规模化优势 减轻行业竞争非常激烈的负向影响；同年，公司海外营收同比增加 56.15%。随着国内经济环境 的中长期稳定向好，公司 2022 年归母净利润逐渐上涨至 9.04 亿元，业绩表现亮眼。
将营收按销售地区拆分可知，对内销售收入始终占公司总营收的大头，2012-2022 年内销 占比约在 70%-85%的区间内波动。随着国际化进程加剧，公司外销收入占比日益上升，由 2012 年 18.03%增长至 2022 年 29.56%。2022 年公司内销增速放缓的同时（内销 YOY-11.33%）， 持续完善海外市场布局，分别投资设立合力中东中心、欧亚中心，逐步提升海外营销服 务能力，海外营收 YOY 达 56.64%。
毛利率与净利率较为稳定，期间费用控制良好。2018-2023H1 公司毛利率与净利率较为稳 定，分别在 16%-22%、5%-9%的区间内波动；毛利率与净利率在 2020 年、2021 年有所下滑， 主要系产销规模扩大、原材料价格持续上涨、运输费从费用端调整至成本端所致。面对原材料 价格持续上涨等压力，公司通过发挥规模化、数字化和精益化管理能力，从 2021Q3 开始实现 毛利率逐季改善提升，2023H1 回升至 19.76%。2018-2023H1 公司期间费用率较低，始终 保持在 15%的水平以下，从 2018 年 12.04%下降至 2022 年 9.9%，其中管理费用率与销售费 用率总体呈下降趋势。
公司资产流动性较强，现金情况总体健康。从偿还债务的能力而言，公司偿还债务的能力有所提升，流 动比率从 2018 年的 2.56 上升至 2023H1 的 2.77，速动比率从 2018 年的 1.95 上升至 2023H1 的 2.27，现金比率从 2018 年的 0.54 上升至 2023H1 的 1.64。从现金流而言，2018-2020 年，企业经营活动产生的现金流量净额呈上升态势，2021 年虽会降低，但 2022 年迅速 回升至 7.70 亿元；期末现金及现金等价物余额常年为正，公司现金流整体情况健康。
叉车定义：又称叉式装载车，是对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输，实现重 物搬运作业的轮式工业车辆，国际标准化组织 ISO/TC110 称其为工业车辆。叉车具有装卸 和搬运功能，是物料搬运作业的重要设备，是实现物流机械化，提高作业效率的主要工具。
叉车产业链：叉车行业的上游主要为钢铁行业与发动机、蓄电池、电机、电控、液压元器 件、变速箱、驱动桥等关键零部件供应行业，叉车行业的下业分布广泛，主要有制造 业、交通运输业、仓储业、邮政业、批发和零售业等多种行业
下游应用领域广泛：叉车具有通用性强、机动灵活、活动范围大等特点，因此应用领域较 为广泛，可用于仓储物流、制造业、交通、港口、机场、邮政、烟草、食品等各行各业的 提升、堆垛、短途搬运和装卸，还可用于军事部门和特殊防爆部门，还可以到人员不能 接近的恶劣地方工作或用于柔性加工系统。
我们认为，相比以挖机为代表的工程机械，叉车销量的增速波动规律与通用设备（以金属 切削机床为代表）更为类似。不同于以地产和基建为主要下游的工程机械，叉车需求大多数来源于于制造业和物流业的增长。
叉车下业分布较广，对单一行业的周期性波动较为不敏感，但与宏观经济整体运行周 期关系较为紧密，尤其与制造业景气度相关性较高。从短期来看，叉车销量增速与制造业 PMI 增速的变化趋势较为一致，反映制造业下游景气度变化可有效影响叉车需求；伴随今 年以来制造业下游景气度有所回升，我们大家都认为有望同步拉动叉车需求反弹。
拉长时间维度至年度，我们大家可以看到叉车销量与制造业 GDP 的增速变化趋势也较为一致， 同时呈现出 3 年左右的短周期循环；2022 年或为上一轮周期的底部，按照以往趋势演绎， 23 年有望开启新一轮上行周期
2020 年起，叉车销量与快递业务量的增速变化趋势相关性趋强，我们大家都认为主要系在疫情影 响下，人力资源稀缺叠加人力成本提高，使得叉车替代板车的进程加快、快递业务中叉车 渗透率得到提升，二者变化逐渐趋同。伴随疫后消费复苏，快递业务增速迎来向上拐点， 叉车行业同样有望迎来上升期。综上我们大家都认为，制造业、物流业两个主要下游景气度改善 有望带动叉车行业迎来新一轮上升周期。
人口红利逐步消失，“叉车替人”将成为行业长期驱动力。从人口出生率和人口自然增长 率来看，我国人口红利逐步消失问题短期内难以改善；从劳动力人口平均岁数来看，我国 劳动力人口平均岁数稳步逼近 40 岁，体力劳动者正逐渐老去；我们大家都认为，伴随我们人口 红利逐步消退，叉车的人工替代效应有望成为行业增长的长期驱动力。
我们认为，伴随教育普及程度不断加深，各年代人口受教育程度稳步提升，这也导致年轻 人择业选择发生改变，不太愿意从事制造业、物流业等行业的纯体力劳动，因而“叉车替 人”的需求更加凸显。
同时农民工工作规划方向也发生转变，叉车主要下游制造业的人数下降最明显，我们大家都认为这 也导致企业更愿意用叉车解决用工荒以及人员流动性问题；而另一下游物流业的人数在 13-21 年间仅上升 0.6pct，考虑到年龄等相关原因，我们大家都认为人员大概率不会流入叉车的 主要使用场景如物流仓库等。因此叉车的主要下游面临劳动力的结构性短缺，“叉车替人” 成为解决方案之一。
制造业及物流业劳动力成本逐年上涨的同时，叉车的购置成本总体呈现下滑趋势，在企业 降本增效的诉求下，“叉车替人”性价比优势显著。基于以上三方面，我们大家都认为在我国人 口红利逐步消失的大背景下，叉车的人工替代效应或将成为行业上行的长期驱动力。
全球叉车行业品牌集中度较高，2021 年全球销量前五企业的销量占比接近 60%。虽然国内 龙头合力、杭叉销量占比已跻身全球前三，但销售额对比全球龙头丰田、凯傲而言却捉襟 见肘，我们仅从产品均价看，丰田、凯傲 21 年单台均价为 4.89/3.28 万欧元，而合力、杭 叉仅为 0.73/0.71 万欧元。
因此我们大家都认为，国内龙头逐步提升国际竞争力的重点在于“价”，在于逐步优化产品 结构、提升产品附加值；加之国内叉车后市场尚未充分开发，国内外叉车市场需求持续旺 盛，预计未来国内龙头在规模提升方面仍存在较大空间。
再看国内，叉车行业市场格局相对来说比较稳定，双寡头合力、杭叉强者更强；但从细分产品来看， 内燃叉车与电动叉车竞争格局具有一定差别，合力、杭叉等占据内燃叉车市场主导地位， 而在电动叉车和新能源叉车领域，中力股份具有一定优势。
2021 年以来，我国叉车内销增速明显放缓， 自 22 年 3 月起更是呈现长达 11 个月的同比 负增速；而出口端则展现出较强增长韧性，因而成为中国叉车行业的重要支撑。
中国叉车销量增速高于全球，2011-2021 年 CAGR 分别为 13%/8%；伴随行业有突出贡献的公司全球 竞争力持续增强，我国叉车外销占比自 2020 年来提升明显，与此同时，国内外企叉车销 量占比也呈现逐年下滑态势。2020 年来国内叉车销量已占据全球市场的半壁江山，我们认 为，未来伴随国内企业对海外市场的持续拓展，该比例有望稳中有升。
国内和出口两个市场出现分化，国内市场目前进口替代较为充分，且双寡头合力、杭叉多 年来占据近半市场、在国内继续提升空间较小；出口则继续保持前两年的强劲增长势头， 市场需求持续提升；同时国内龙头的全球市场份额仍处于较低水平，伴随中国企业全球竞 争力持续提升，我们大家都认为，海外叉车市场前景广阔，国际化拓展或将成为国内龙头“更上 一层楼”的思路之一。
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